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    为什么说美联储 加息过快

    • 作者:admin    最后更新:2019-06-22 07:46    点击数:
    •   “跛足”复苏扭曲菲利普斯曲线

        为了验证上述逻辑,笔者进一步比较本轮加速加息以来劳动力市场的反应。为保持样本可比性和时效性,笔者选取第一时段(2018年1月至2018年7月)和第二时段(2018年7月至2019年1月),两时段的加息节奏、次数和消化时间相同。比较可知,在第一时段的两次加息落地后,美国劳动力市场的复苏“量”“质”明显同步攀升,验证了加速加息的正向作用。但是,在第二时段的两次落地后,工资维度的提升幅度边际收窄,同时配置效率的维度不进反退,甚至部分指标弱于第一时段的初始水平。

      责任编辑:李锋

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        2019年1月至3月,美联储完成了由“鹰”至“鸽”的急速转向,形成对此前加息节奏过快的政策修正。2018年加息为何过快,过快到何种程度?这一核心问题将决定本次政策修正的力度和持续期。

        在此底线之上,3月议息会议中鲍威尔所强调的“择机而动”,料将紧盯两大前提条件。一是劳动力市场复苏补上“质”的短板,效率和薪资重拾稳定增长。目前来看,这一条件的实现将不早于2019年三季度。二是通胀走势重返稳态。这需要通胀预期的期限差摆脱负值,并趋近于本轮加息周期中历次加息时点的均值(0.06个百分点),亦料将花费较长时间。

        综上所述,笔者认为,当前美联储由“鹰”转“鸽”,是一次有底线的政策修正:2019年加息路径的基准预测为暂停加息,但是8月、9月存在可能的变数,如果经济下行态势可控,则可能意外加息一次;同时,本次妥协不会走向极端鸽派,不会重启QE或降息。

        这表明,加速加息的正向效应趋于消退,负向效应开始显现。考虑到结构劣化向薪资增速的传导存在时滞,因此当前的薪资增速的上扬只是惯性使然。如果不能及时放缓加息步伐,则终将挤压薪酬上涨的空间,并制约内生复苏和通胀动能。从美联储收集的调查数据来看,较之于2018年1月,2019年1月经济学家们对美国通胀的预期走势已经出现了反转,从迅速上行转变为渐次下行,2019年2月这一反转进一步强化,表明放缓加息的必要性正在持续凸显。

        但是,2018年9月、12月的加息落地后,情况发生了重大转变。一方面,通胀的期限差迅速、深度俯冲至零值以下,表明未来通胀走势可能失速下行。虽然在1月美联储放出“鸽声”之后,这一现象有所缓和,但是期限差依然保持负值。另一方面,长端的期限差正在向短端通胀预期兑现。2018年11月至今,领先3个月的通胀预期开始持续滑落。上述证据表明,2018年的后两次加息可能越过了平衡点,对未来通胀造成过度抑制。这与上文中提到的劳动力市场反馈相互验证。有鉴于此,当前美联储确有必要放缓加息步伐,等到前期加息的冲击在通胀和劳动力市场层面被充分消化之后,再考虑下一步行动。

        2017年到2018年上半年,伴随着加速加息,美国劳动力市场的贝弗里奇曲线向2000年的状态趋近,表明结构性问题得到舒缓,并滞后地推升了2018年美国薪资增速和通胀走势。但是,这一结构优化趋势在2018年下半年发生逆转。伴随2018年9月、12月的加息,美国贝弗里奇曲线并未继续优化,而是转向外移,并且在失业率未能进一步下降的情况下,职位空缺率开始持续上升。

        这表明,加息节奏可能超过了劳动力市场的承受力,形成了反向超调,并造成新的结构性问题,劳动力配置效率正在下降。这不仅将导致薪资增速的上升放缓,更有可能转向恶化,并最终拖累通胀走势。

        因此,美联储的政策修正将长期延续。受此影响,2019年美元指数易跌难涨,人民币等新兴市场货币的汇率压力将保持总体舒缓,国际资本流向新兴市场的大趋势难以逆转。

        另一方面,实证数据也显示,2018年的第三、四次加息已经打乱通胀预期的期限结构。着眼于通胀视角,美联储加息的合意效果是使市场预期的通胀期限结构渐次趋于平坦,即引导通胀预期的期限差值趋于零或仅略高于零。由此,才能实现维持物价长期稳定的核心政策目标。基于美联储公布的通胀预期数据,笔者计算了通胀预期的期限差(未来12个月通胀预期值~未来3个月通胀预期值)。实证结果显示,通过2015年12月至2018年6月的历次加息,美联储基本实现了合意效果,引导通胀预期的期限差震荡下行,逐步趋近于零值。

        记者: 程实

        从内在逻辑看,加速加息的“调结构”效应裂变,由正转负。正如笔者此前一系列文章所指出,2015~2016年美国薪资增长缓慢,原因在于前期货币超宽松扭曲了劳动力市场结构,而鸽派慢加息继续纵容了这一扭曲。从2017年开始,“减税 加速加息”则构成了美国供给侧改革的“双足模式”,有助于改善上述结构性问题。

        在2018年强势复苏之后美国通胀动能衰减,根源在于看似强劲的劳动力市场遭遇了十数年未有之怪现象。从历史大局看,本轮劳动力市场复苏“跛足”,重“量”轻“质”。为从历史角度考察本轮劳动力市场复苏,笔者采用了美联储的五维评价体系。其中,雇主行为、市场信心、劳动力流量三个维度侧重于复苏之“量”,工资和劳动力配置效率,则侧重于复苏之“质”。

        笔者认为,本轮美国劳动力市场的复苏具有重“量”轻“质”的跛足特征,进而扭曲菲利普斯曲线,诱导2018年的第三、四次加息越过利率、就业和通胀的三方平衡点。由此,2019年,放缓紧缩步伐、消化前期偏误,是顺时之举,但不意味着将导向重启降息、QE(量化宽松)的极端鸽派立场。美联储将在政策修正中等待,在等待中择机而动。

        2018年的后两次加息越过平衡点

        (作者系工银国际首席经济学家、董事总经理)

        相较而论,截至2019年年初,劳动力市场复苏的强劲主要体现于数量,三大数量维度的表现不仅全面超越了2007年年末(金融危机前水平),亦在部分单项上好于2000年年末(克林顿“新经济”繁荣顶点)。但是,在工资、效率这两大质量维度,本轮复苏均逊色于2007年水平,更远不及2000年。由此可见,虽然2018年10月以来的平均时薪同比增速多次创下新高,但是放之于历史坐标系中,仍然显得疲弱。而缺少了薪资增长这一主引擎的发力,成本驱动型的通胀便难以持续形成。因此,在一片亮丽的就业数据中,菲利普斯曲线反而趋向于平坦化。

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